来自中国信托业协会的最新数据显示，信托业已成为资产规模仅次于银行业的金融服务业“老二”。但与此同时，问题不断被曝光——中诚信托等多家公司出现“兑付门”，节后吉林信托又在上演兑付危机，除了不断爆出的兑付危机外，信托业增速显现趋缓之势——2013年首次结束了自2009年以来连续4年超过50%的同比增长率。

那么，信托业到底怎么了？中泰信托董事长吴庆斌日前在中国企业家论坛上分析了“刚性兑付”难打破的原因，引起了市场各方关注。为此，北京青年报记者对其进行了采访，追问信托业发展困境。吴庆斌表示，无论是此前的“”，还是眼下的信托“兑付门”，这些事件的背后，实际上是影子银行部门不规范的业务形态导致，从而“异化”整个资产管理行业的商业模式，而过度依赖息差的商业模式即将走到尽头。

信托背后的影子银行如何赚钱没有人能说清楚

“影子银行部门在‘野蛮生长’的过程中，不可避免地会产生很多弊病。”吴庆斌坦言，“影子银行部门当前存在的最大问题在于商业模式中的盈利方式无法准确定义，没有人能说清楚在融资过程中，影子银行中介究竟赚取的是息差还是资产管理费，抑或是两者兼而有之。”

剖析影子银行部门融资业务的全过程，先通过融资市场的市场竞争确定综合成本，再根据投资人收益率水平确定产品的预期收益率，其差额便是受托人报酬。而投资人收益率与社会融资成本分别是与存贷款收益率高度相关的，因此影子银行部门的定价方式并不是风险定价，而实际上是基于供需两端的差价进行定价，影子银行部门所赚取的收益本质上是来源于供求两端的资金价差，即息差。

以某理财产品的结构为例，比如投资金额在1万到5万之间的投资者回报率为3.2%，5万到10万之间回报率为4%，20万以上4.5%等，显然这种结构化的划分主要依据的仍然是存款思路，若以资产管理的商业模式募集资金，那么应该是风险定价而不是根据可投资资金规模定价。

吴庆斌指出，由于当前我国利率市场化程度仍然不够，使得这部分资金价差存在着较大的利润空间，影子银行部门赚取的这部分利润实际并不是基于自身的资产管理能力，而往往是基于一些外部条件如牌照红利，以及对投资者的信息优势。

投资者往往无法通过合同全面了解整个项目的真实风险状况和收益水平，这也为影子银行部门从中获取更多利益提供了便利。在这个过程中，影子银行部门实际取得了与其所提供的金融服务并不相匹配的超额报酬。

“刚性兑付”的出现延长了不合理商业模式的寿命

值得关注的是，这种商业模式不具有持续性。吴庆斌指出，由于在融资过程中对于整个产品的信息披露不充分，导致标的资产的风险无法完全转移到投资人手中，同时由于利率市场化程度不够，影子银行部门有着获取超额报酬的便利，因此在这种模式下发行的金融产品其风险－收益是不匹配的，而这种不匹配的产品很难有生命力，因此这种商业模式也必然不可持续。

“‘刚性兑付’一定程度延长了影子银行商业模式的寿命，但结果仍不可逆。”吴庆斌分析，为了能够维持这种基于息差的盈利模式，金融产品的发行中介不得不承担起补充部分信用以使风险－收益匹配的责任，这部分信用就是“刚性兑付”的成因。

在经济上行、货币宽松的时候，这种商业模式运行相对稳定，但是当经济波动、货币收紧时，风险就会不断地涌现出来。吴庆斌强调，影子银行部门过去虽然为我国的经济建设发展与社会财富增长创造了源源不断的价值，但是其利益分配与责任承担却不尽合理，这种商业模式即将走到尽头。

打破信托业“潜规则”不是简单的“兑付”或“不兑付”

“‘刚性兑付’作为一项潜规则，其实并不是一项法律所规定的义务。因此业内打破‘刚性兑付’的呼声一直很强烈，但是‘只闻楼梯响，不见人下来’。”吴庆斌说，“‘刚性兑付’绝对不是一句简单的‘兑付’或‘不兑付’能够解决的，而是一个多方参与的相互博弈的过程，其结果取决于道德准则、商业信誉、经济利益等多方面的因素影响。”

如果退回到利率市场化之初，打破“刚性兑付”一定相对容易，因为影子银行体系投资的观念尚未形成。但顶着“刚性兑付”的帽子走到今天，“刚性兑付”早已成了影子银行商业模式不可分割的一部分。

吴庆斌进一步解释打破“刚性兑付”的难点，“一大批投资人的投资观念已被惯得扭曲，对于这部分投资人来讲，即使是风险－收益对称的产品，如果发生了违约现象也不一定能够理性面对。”

更重要的是，当前影子银行体系对自身的功能定位与市场对其的定位不符，也就是说市场中已经默许接受了多年来影子银行部门“刚性兑付”的做法，市场能否平衡地接受影子银行体系定位的转变是非常大的疑问。

破解“刚性兑付”处处掣肘

标本兼治需转变商业模式

“因此，简单地将‘刚性兑付’破坏掉无疑将产生巨大的机会成本。兑付问题的处置，取决于各利益相关方对于自身所承担的责任及其得到的利益之间的权衡。”吴庆斌说，“金融中介对于自身商业信誉的考虑，其中还牵扯到影子银行部门是否尽到了管理责任，有没有使市场风险转变为资产管理风险，概括来说，这包括了产品设计的合理性、信息披露的充分性与尽职调查的完善性。”

吴庆斌强调，一旦“刚性兑付”打破，投资者信心很可能会发生崩溃，公司信誉倒塌、客户大量流失是十分可能的结果，这种机会成本对于任何一家公司都是“生命不能承受之重”。因此不到万不得已，相信很难有敢于这样第一个“吃螃蟹”的公司。

“监管部门的取向也将影响事态的发展。‘刚性兑付’如果打破，可以说对于整个市场不啻晴天霹雳，将严重地影响到市场中的投资者的预期，其影响可能遍布全行业，监管部门是否允许这种情形的出现是个值得探究的问题，毕竟其底线是不能发生区域性风险与系统性风险。”吴庆斌说。

投资人对于风险的承受能力也是重要因素，如发生兑付事件，波及过多的小额投资人往往会产生较大的社会负面效应甚至产生一定的社会稳定问题，这也将对金融中介、监管部门的决策造成影响。

此外，地方政府对于地方经济的考虑也将产生影响。当发生“刚性兑付”危机时，若地方政府选择任其发生，那么整个地区的信誉、投资者信心、与金融机构的合作关系都将受到影响，地方政府往往会动用其掌握的社会资源为出问题的资产进行补贴或增值。

吴庆斌提到，宏观调控部门对于形势的判断将影响整个进程，由于我国影子银行体系已经相当庞大，“大而不倒”是宏观调控部门必须面对的问题，一个简单的兑付事件是否会产生“蝴蝶效应”，导致对整个影子银行体系的冲击很难判断清楚。

当前我国社会融资规模与GDP的比值约为5，一旦影子银行体系遭到冲击导致直接融资规模下降了1个百分点，以当前我国直接融资规模20万亿计，将会造成0.2万亿的新增GDP减少，简单估计将对真实GDP新增规模造成约8个百分点的下行压力。宏观调控部门能否容忍这种潜在的巨大风险而不加干预，将会影响到市场预期和各主要参与方的表现。

“在当前的体系下破解‘刚性兑付’实是处处掣肘，各相关部门、中介、投资者均还没有做好充分准备却面对‘刚性兑付’打破可能带来的一系列的连锁反应，解决这个问题必须寻根溯源才能达到标本兼治的效果，即转变影子银行体系的商业模式。”吴庆斌强调。

记者手记

无处不在的影子银行业务

“影子银行听起来好像离你很远，其实无处不在。”中泰信托董事长吴庆斌在接受北京青年报记者采访时说。

他举例，我国的主流金融业务中如银行理财、信托计划、券商资产管理计划、保险资产管理计划、基金子公司、互联网金融、小额贷款与第三方担保等，均有某些组成部分牵涉到影子银行业务之中。

如资产组合管理、资金池、期限错配、隐性担保与增信等操作方式增加了经济的潜在风险，部分涉及“刚性兑付”的业务在事实上形成了类银行的资产负债业务，其放款功能与银行相似却不受商业银行监管协议的限制。

而影子银行部分快速发展有其深层原因，吴庆斌分析，我国的GDP增长近年基本维持在8%左右，而在剔除掉利息税与通货膨胀后，我国的真实利率却经常性地为负值，使得真实利率与GDP的比值长期相对偏低，催生了大量的社会融资需求。由于存款利率管制的存在，使得社会整体资金回报率偏低，因此家庭、部门有着旺盛的投资需求，这也促成了影子银行的不断发展。

“通俗地说，影子银行在宏观调控中的作用更像是‘加速器’和‘缓冲垫’。”吴庆斌说。

他告诉北青报记者，2008年年底出台的4万亿投资计划，影子银行体系由于市场化程度较高，因此能迅速给出反应，冲在了整个融资体系的最前端，部分信托业务通过股权融资为项目提供资本金，并带动更多的贷款融资；而银行为代表的计划经济体系下的金融机构对于这种刺激的反应就会相对慢一些。

以信托为代表的影子银行部门可以为企业提供资本金并以此为杠杆再进行银行的信贷融资。虽然从某种程度上看这种反应对信贷扩张起到了推波助澜的作用，但从另一个角度看却极大地提高了信贷市场的活跃程度。

财经观察

影子银行出路在卖者有责、买者自负

那么，影子银行的出路在哪儿？对此，吴庆斌认为，解决异化的资产管理商业模式问题，必须寻根溯源，才能达到标本兼治的效果，即转变影子银行体系的商业模式。最重要的无疑是风险转移机制与资产定价方，以合适的产品销售给合适的投资人，做到“卖者有责、买者自负”，营造良性的资产管理的生态环境。

“具体来说，应加强对客户的风险适应性调查。对客户作风险承受力的调查，在资产管理产品营销过程中强化投资人的自主决策地位，通过判断客户的风险适应性，使得资管方提供的资管产品与服务同投资人的风险承受能力相匹配，让有能力的客户自主决策自己的投资产品。”吴庆斌说。

与此同时，应完善产品披露信息体系。对非标产品进行标准化改造，并将产品置于广泛的社会监督之下，倒逼影子银行体系不断提高自己产品的标准化程度。

吴庆斌同时指出，更重要的是，引入第三方评级机构，公正、公平、公开地评估信用主体和产品的信用状况和风险等级，从而为投资者决策和市场定价确定技术基础。通过市场的力量，让产品根据风险程度定价，而不是基于供需两端的差价进行定价。

最后，吴庆斌建议，当非标产品标准化程度足够之后，逐步为其建立统一的注册登记制度与公开交易市场。挂牌交易、市场定价，大量的交易行为将使价格随着市场的供求情况而波动。