近日，三家基础电信运营商携手举办了“投资者交流会”。在会上，中国移动董事长杨杰、中国电信董事长柯瑞文、中国联通董事长刘烈宏共同面对投资人“交底”企业的策略和发展前景。中国联通董事长刘烈宏提出，正如“直尺”量不出“三维空间”、看3D电影先要戴上3D眼镜一样，不能再用老眼光看电信行业，也不能简单再用延续几十年的用户增长等老指标、老模型来评估电信行业的新价值。

估值模型也需要与时俱进进行重塑。那么，电信业是否被低估？电信业的估值模型中要用哪些指标来重塑？

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电信运营商估值比“水电气”行业还要低

市盈率是投资时经常使用的估值标准，市盈率是指股票价格与企业每股收益的比值，分静态市盈率、动态市盈率和滚动市盈率。估值偏低是一种行业比较的结果。任何行业都不止一家上市公司，如果有10家上市公司，9家的市盈率是40，而剩下的1家是25，那么这家就是估值偏低。行业估值也是如此，同一行业内各上市公司估值的均值就是行业估值。

当然，在金融领域内实际的估值方式有很多种，包括市净率、收入现值等，估值高低也可以与大盘估值、实业收入等相比较。

三大基础电信运营商的市盈率是多少？截至7月13日收盘，中国移动的静态市盈率为11.18，动态市盈率为12.65，滚动市盈率为11.04；中国电信的三个市盈率值分别是13.22、11.88、12.84；中国联通的则分别是16.91、13.12、16.04。总体来看，电信运营商板块的市盈率处于11~17倍之间，静态市盈率中位数是13.77倍。

这是一种什么估值水平？比较来看，“水电气”是公共事业类企业，全国水务行业上市公司的市盈率中位值处于16倍以上，火电行业估值市盈率中位数为13倍以上，燃气行业估值市盈率中位数为19倍以上。

即使将电信运营商作为公共事业类企业，其估值仅与火电行业相当。

运营商一直在向互联网公司学习

在历年的财报数据中，可以看到电信运营商主要用移动用户数、宽带用户数、固话用户数、物联网连接数来表示其用户增长总量和增长趋势，以反映业务发展水平。从2022年开始，中国联通改变了统计指标口径。

中国联通自2022年2月起优化月度运营数据披露指标，分为“泛在智联”“创新应用”“智慧服务”“科技创新”四个方面总结，并采用了“大联接”用户这一新指标。截至2022年2月份，中国联通“大联接”用户累计达到7.71亿户，其中5G套餐用户数累计达到1.65亿户，物联网终端连接数累计到达3.08亿户。

与此同时，投资公司的分析师也提出，运营商的价值需要重估。

中信建投证券研究所所长、TMT行业首席分析师武超则在中信建投证券2022春季投资策略会上提出，目前以5G为代表的新一轮信息技术发展，正处在从终端的普及到应用爆发前夕的位置上。如果终端普及逐步走向应用爆发成为一个很重要的趋势，投资重点就要从硬件、终端逐步转向云端以及应用的部分。她认为，在今年的市场背景下，在5G时代，无论在to B的产业应用上还是在数字化中，运营商会起到很重要的底座作用，未来应该是一个“云网一体”、泛在的通信网络。

其实近10年，运营商一直在向互联网公司学习，从网络架构到管理模式都能够看到明显的动作。运营商的网络结构一直在向云化发展，灵活可调用，软件可定义，结构模块化，网络即服务，网络是基础，云计算、大数据、人工智能、物联网是要素。

作为数字经济发展的底座和基石，运营商有“野心”在其中发挥更大作用。中国移动提出“5G+算力网络+智慧中台”的战略，而且“算力网络”也是由中国运营商首次提出来的概念。

中国移动董事长杨杰说：“我们的目标就是推进算力像电力一样，即取即用，成为一个社会级的通用能力。目前全国各地的算力是以数据中心的形式呈现，数据中心必须连成网，将社会上所有的算力都纳入网络中，让大家对算力的使用就像现在对电的使用一样，开关一开就能获得。”

电信行业处于数字经济与5G叠加周期

过去10年，是中国电信行业发展历史上的一个阶段性的转折时期。从上世纪90年代开始到2010年，中国电信行业经过了快速发展的15年，无论用户规模、流量规模，还是基站、光纤等基础设施的规模都位居世界首位。

这十年中，电信业中有几件重大的资本变化事件，包括中国联通的混改、中国铁塔的分拆上市和中国移动、中国电信回到A股市场。

中金公司首席分析师钱凯认为，任何一个行业的发展都不会一帆风顺，任何一家公司也不可能一直保持高速增长，正所谓一切皆为周期，电信行业可以说是一个典型的周期性行业。

“经过我们的研究发现，每一代通信技术的生命周期差不多是20年，每一代通信技术从开始应用到达到用户的顶峰差不多用10年时间。目前处于4G用户顶峰的回落、5G发展的初期，同时叠加了过去10年数字经济的快速发展。”钱凯说，“因此电信运营商现在正处于一个新的历史发展期，这个发展期就是以数字经济为基础，大量新技术新应用将逐步落地的新发展期。”

电信行业的发展宽度发生了变化。以前电信运营商主要围绕人的连接展开，从固定电话到移动电话，从互联网到移动互联网，电信行业提供了大量的优质的网络基础设施。而未来的10年甚至20年、30年，连接将会围绕着数据展开，不仅仅有人与人的连接，还有人与物、物与物甚至虚拟人和物的连接，这些连接的核心是数据以及如何利用这些数据产生增量价值。

“我们认为从数字经济的短期发展来看，第二产业是下一阶段产业数字化升级的重点。目前我国第三产业的数字化渗透率已经超过了40%，这主要得益于互联网对餐饮、零售等行业完成了数字化改造。但第二产业的渗透率大约是20%，第一产业现在还不足10%。”钱凯说，“考虑到我国的第一产业还未完全完成自动化或者数字化的改造，因此我们认为下一阶段的产业数字化的重点还是会落在传统的工业和制造业。”

谈到第二产业数字化转型的机遇，钱凯认为，相对于互联网的平台型企业，三大电信运营商在企业级和政府级领域具有非常巨大的优势。