(原标题：养元饮品“最熊”新股困局难解)

曾三次冲击IPO均折戟而归的“六个核桃”生产商养元饮品，经过7年跋涉后终于在2018年2月12日实现上市。然而，在上市当日大涨44%后，养元饮品股价就连续多个交易日走低，沦为“最熊”新股，甚至一度濒临“破发”边缘。

分析认为，养元对“六个核桃”过度依赖，近年来业绩不断下滑，盲目扩充产能，以及重营销轻研发等做法，使投资者对其持谨慎态度，同时也引发了监管部门对其公司经营可持续性的关注。

股票连遭抛售濒临“破发”

2月12日上市当天，养元饮品股票发行价为每股78.73元，最高曾一度大涨至113.37元。然而与大多数新股上市后连封7个涨停板不同的是，其上市仅一天后便出现跌停，上市6个交易日股价一路走低，遭到机构投资者接连抛售减持，沦为“最熊”新股。截至3月5日收盘，养元饮品报收81.12元，距跌破发行价仅一步之遥。

尤其是养元饮品股票于2月13日、2月14日、2月22日连续日收盘价格跌幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常情形。

2月23日，养元饮品在股票交易异常波动公告中表示，目前生产经营活动正常，公司实际控制人及其一致行动人不存在影响公司股票交易异常波动的重大事项，公司目前未发现需要澄清或回应的媒体报道或市场传闻等。

3月5日，养元饮品相关负责人回应新京报记者称，公司上市后的股价波动是资本市场上的波动，公司方面的基本面和经营状况一切正常。

关于股价下跌的原因，养元饮品在公告中解释称，二级市场股价短期内会受到多种因素影响。公司会对内做好经营管理，对外做好信息沟通，提升市场对公司内在价值的发现和认可。

业内分析认为，养元饮品业绩增长放缓，过度依赖单一大单品“六个核桃”，以及重营销、轻研发，使投资者对其实际估值有所保留，这是其股价连日大跌的主要原因。中国食品产业研究员朱丹蓬也认为，养元饮品股价下跌并非偶然，“无论从其本身还是核桃乳行业的发展前景来看，养元都已经过了高速发展期。”

而在此前，养元饮品曾三次冲击IPO，均告失败，上市之路可谓一波三折。

早在2011年，养元饮品就曾向证监会提交上市申请书，但在上会前一天，因“尚有相关事项需要进一步落实”，而被发审委宣布取消。2012年，养元饮品再次冲击IPO，但在次年证监会掀起的“史上最严格IPO自查”中主动终止审查，IPO失败。2016年底，养元饮品重启IPO，再次失败。

2017年10月，养元饮品再战A股，却在11月10日被暂缓表决。同年12月12日，养元饮品终于成功过会，但公司业绩增速放缓问题引来证监会关注。

过度依赖单品陷业绩疲软

凭借“经常用脑，多喝六个核桃”的广泛传播，养元饮品在十几年内完成了从濒临破产到手持百亿超级大单品的蜕变。但对于“六个核桃”的高度依赖，也正成为养元的“死穴”。

养元饮品招股书显示，2014-2016年，核桃乳销售收入占其主营业务收入的比重均超过90%。而在结束十几年的高速发展后，养元饮品陷入了发展疲软的态势。

财报数据显示，2014年-2017上半年，养元饮品营业收入分别为82.62亿元、91.17亿元、89亿元、36.66亿元，同比增幅分别为11.17%、10.35%、-2.38%、-9.03%。同期净利润分别约为18.31亿元、26.2亿元、27.41亿元、10亿元，同比增幅分别为15.7%、43.13%、4.61%、-23.08%。

此外，养元饮品在招股书中预计2017年营收为76.66亿元-78.19亿元，同比下降12.15%-13.87%;净利润为22.16亿元-22.6亿元，下降幅度为17.53%-19.14%。

事实上，早在养元饮品首发审核时，证监会就曾对其业绩增速放缓进行了问询。养元饮品当时解释称，目前快消品行业进入消费升级引发的调整期，植物蛋白饮料市场竞争不断加剧。此外，由于2017年春节相对较早且2018年春节相对较晚，2017年的春节旺季销售收入也因此受到一定影响。

广发证券分析研报却认为，2014年之后，创新不足才是包括养元饮品在内的非豆奶类饮料市场规模下滑的主要原因。

实际上在“六个核桃”之外，养元还推出过大量核桃乳新品，如核桃杏仁露、核桃花生露、核桃奶、果仁露、杏仁露等，但从市场表现和营收贡献上来看并不理想。

重推广轻研发遭证监会质疑

过度依赖超级大单品的背后，是养元不断增加的广告费用和少得可怜的研发投入。

招股书显示，2014年-2017上半年，养元饮品广告费投入分别为2.29亿元、2.81亿元、3.99亿元、2.47亿元，所占公司主营业务收入比重由2014年的2.77%攀升至2017年上半年的6.75%。与之相比，其每年研发费用占主营业务收入的比重均不足0.1%。

广告投入大幅增长，公司业绩增速却不断放缓，甚至出现下滑趋势。对此，证监会曾要求养元饮品说明其重推广轻研发这种经营模式的可持续性。

在招股书中，养元饮品自称“经营模式的盈利能力具有可持续性”，并表示公司此前持续10年的快速增长主要归功于“六个核桃”大单品战略。同时，公司拟于上市后加强产品研究，培育新的大单品。

不过，在目前增长乏力的同时，养元饮品却仍在盲目扩张。招股书显示，养元饮品此次公开募集32.66亿元，分别用于“营销网络建设及市场开发项目”和“衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目”。值得注意的是，目前养元母公司及其子公司拥有自有产能136万吨，委托加工商拥有产能65万吨，但在2017上半年，公司产能利用率仅为34.46%。

对于产能利用率较低的情况，养元饮品在招股说明书中解释称，植物蛋白饮料产品销售具有较为明显的季节性特征，公司为保证产品口感选择在临近出货时集中生产，但在销售淡季，公司多条生产线停产，导致年度产能利用率降低。

业内分析认为，养元完全可以通过提高产能利用率来达到扩产目的，其一味盲目扩产的做法令人质疑。而产能过剩带来的一系列风险将不可回避，如形成无效产能，不能为公司带来预期的经济效益。此外，折旧费、管理费的大幅增长也会进一步拖累公司业绩。