茅台这份三季报，最大的意义是止住利润下滑趋势，而不是重新进入高增长。

(资料图片仅供参考)

核心数据

2026年第三季度：

• 营业收入 402.67亿元，同比增长 3.08%
• 归母净利润 199.51亿元，同比增长 3.78%
• 扣非净利润 198.61亿元，同比增长 2.96%

前三季度：

• 营业收入 1309.71亿元，同比增长 1.96%
• 归母净利润 644.67亿元，同比下降 0.25%
• 扣非净利润 643.25亿元，同比下降 0.55%

上半年茅台归母净利润还下降1.95%，三季度单季转为正增长，说明报表端出现了比较明确的边际改善。2026年第三季度报告

一、为什么利润改善？ 1. 直销和“i茅台”继续托底

前三季度：

• 茅台酒收入 1129.25亿元
• 系列酒收入 179.69亿元
• 直销收入 737.74亿元
• 批发代理收入 571.20亿元
• “i茅台”不含税收入 585.62亿元

直销占主营收入约 56.4%，“i茅台”占主营收入约 44.7%。

这意味着茅台的收入重心已经明显从传统经销商体系转向自营和C端。

这种模式的好处是，公司能直接掌握终端价格、消费者数据，并把部分渠道利润留在上市公司；风险则是，过去经销商承担的库存缓冲和渠道开拓功能，也会更多地转移到茅台自己身上。

2. 提价和市场化改革开始体现

今年茅台已经两次调整飞天价格，并通过自营零售价动态调整、代售、寄售等方式重构渠道。三季度收入增速较二季度改善，应该部分来自价格机制和直营放量。

但这更像是渠道结构和价格机制带来的利润修复，还不能证明终端白酒需求已经全面恢复。

二、盈利能力仍在承压

前三季度茅台毛利率约 89.6%，上年同期约91.3%，下降约1.7个百分点。销售费用同比增长7.9%，快于收入增速。

这说明茅台虽然仍是A股盈利能力最强的公司之一，但也不是完全没有压力：

• 产品结构变化影响吨价和毛利率；
• 市场化转型需要更多渠道和消费者运营投入；
• 行业需求偏弱时，公司也需要付出更高成本维持动销。

茅台的护城河仍深，但躺着赚渠道差价的时代正在结束，未来更考验真实C端运营能力。

三、现金流很好，但不能被120%的增速误导

前三季度经营现金流净额 840.59亿元，同比增长120.07%，远高于净利润。

不过其中很大一部分来自集团财务公司同业存款到期收回和吸收成员单位存款变化，不能全部理解为白酒销售突然大幅改善。

更适合观察主业质量的指标是：

这与收入增长基本匹配，说明回款质量正常，但并没有显著超预期。

四、最值得警惕的是合同负债

三季度末合同负债只有 20.84亿元，而年初为 80.07亿元，下降约74%。

合同负债可以理解为经销商提前打款的“蓄水池”。大幅下降可能有三层含义：

1. 经销商打款更谨慎；
2. 公司主动改变发货和结算模式；
3. 直营占比提高后，传统预收款指标的重要性下降。

因此，不能简单把合同负债下降解读为茅台卖不动，但它至少说明传统批发渠道的信心仍没有完全恢复。这也是判断后续是否真的见底的关键指标之一。

五、我的总体评价

这份三季报可以概括为：

积极信号是：

• 单季收入和利润恢复正增长；
• 直销和i茅台提供了较强韧性；
• 茅台酒基本盘仍然稳定；
• 现金流和资产负债表依旧非常强。

不足是：

• 前三季度利润仍小幅下降；
• 毛利率继续回落；
• 批发代理渠道仍偏弱；
• 系列酒和终端真实需求还需要验证。

茅台仍然是中国白酒里商业模式最好、现金流最强的公司，但它已经从过去的高成长股，逐渐变成一家低个位数增长、高分红、强现金流的消费现金牛。

对投资者来说，接下来真正要看的不是三季度利润增长3.78%，而是四个指标：飞天批价是否稳定、i茅台销售是否可持续、批发渠道信心是否恢复、毛利率能否止跌。这四项没有共同改善前，茅台更适合按“稳健现金牛”定价，而不是重新按高成长股定价。