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携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。

公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。

成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。

盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25 年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP 业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；