1、家居板块：已过业绩低点，期待23Q2起逐季好转

受疫情后线下终端客流减少影响、地产低迷以及订单存在时间差影响，22Q4 家居板块营收承压明显， 23Q1 伴随着内部积极调整以及外部环境逐步好转，降幅逐步收窄。盈利端，原材料成本下行下毛利率呈现稳 中有升，受费用刚性支付但营收增速不达预期影响，净利率略有下降。分品类看，地产竣工节奏及疫情影响下 定制公司收入承压、利润分化，保交楼推进下大宗占比高的公司表现更优；软体家居内销承压、外销明显下 滑。展望 23Q2 和 23 年，家居公司 2 月“开门红”+“315 大促”订单将逐步在 Q2 转换，预计 23Q2 家居公司 业绩逐步兑现，23 年二三四季度业绩增速值得期待。且地产销售、竣工数据在 22 年 5-6 月低基数上增速有望 回暖，给予家居板块稳健的估值支撑。

(资料图片仅供参考)

1.1、当前时点家居板块现状如何——已过业绩低点，期待Q2好转

复盘总结家居 22A&23Q1，23Q1 行业已至最低点，预计 Q2 将改善，定制最优。受疫情线下终端客流减 少影响、地产低迷以及经销商订单到厂家发货存在 2-3 个月时间差影响，22 年下半年以来家居业绩逐渐走弱， 22Q4、23Q1 为行业低点，预计伴随 2 月份以来终端订单迅速转好，23Q2 业绩将大幅改善。

盈利端看，原材料成本下行下毛利率稳中有升，受费用相对刚性但营收增速不达预期影响，净利率略有下 降。22Q4 部分家居公司净利率受减值和费用刚性支付影响较大，23Q1 毛利率相对平稳、呈现稳中有升态势。 家居公司净利率有震荡下行，其中部分企业在 22Q4 出现亏损，主要是受减值影响，以及部分公司费用刚性投 放但收入增长不达预期，后续伴随着降本增效有望逐步改善。毛利率端，得益于原材料成本逐步下降，家居公 司整体毛利率稳中有升。

1.2、分品类看，定制和软体如何投资——整装整家与品类拓展行业趋势下优选定制

1.2.1、行业趋势：一站式配置需求推动家装产业链价值链放大，家居公司产品端走向整屋定制，流量端争夺家装渠道

年轻一代更加追求省心省力、家居装修统一风格的一站式家装，定制+软体的整屋定制模式成为新的家装 趋势。房地产销售增速放缓、居民消费升级、主流群体代际更迭以及流量入口多元化等核心趋势下，驱使行业 整体逐步走向全产业链和一站式“大家居”。新一代购房者和消费者追求整体搭配、购买流程省心省力、产品 环保质量、个性化和美观等要素。对家居公司的获客、产品以及一站式服务能力提出更高的要求。目前定制企 业向上下游拓展，软装企业向定制拓展。

定制家居低标准化、服务属性偏强，而软体家居标准化程度高，渠道+营销+产品是品牌商发展的关键。 定制家居链条长、环节多，产品具备个性化和差异化，核心竞争力在于前端设计、后端服务及安装落地；相比 柜类家具，软体家具品类标准化程度相对高且使用频次更高，消费者可通过线下直接体验从而实现下单，在流 量获取上，品牌和营销能力更能凸显软体家居竞争力。

1.2.2、定制家居：地产竣工节奏及疫情影响下收入承压、利润分化，保交楼推进下大宗占比高的公司表现更优

定制板块得益于非标品以及整家套餐带来客单值提升，22Q4 和 23Q1 营收基本持平/略有下滑；22Q3 开始 受益保交楼政策逐步推动，大宗业务呈现弱修复，其中 22Q4、23Q1 大宗占比较高的公司营收表现较好，如江 山欧派；零售端业务增速环比下滑，但合同负债和现金流普遍较好，23Q1 末欧派、志邦、金牌、索菲亚合同负 债同比+25%、-12%、-7%、+6%。定制家居公司的策略打法差异：欧派和索菲亚规模体量较大，目前主要依托整家+整装放量；志邦、金牌等 在厨柜基础上，进行衣柜、木门等新品类增长曲线的开拓，且大宗占比略高、有望受益于保交楼进度。

1.2.3、软体家居：线下客流影响内销22Q4&23Q1营收、外销明显下降，23年聚焦价格下沉和费用管控

软体板块中，1）营收端：因软体偏标品且与线下体验密切相关，受到客流减少以及消费低迷影响，营收明 显承压，出口业务受通胀及客户去库存影响，景气度逐渐回落。2）利润端看：软体利润相对稳定，利润增速与 收入基本匹配或略优于，主要系①一软体多为自产；②原材料成本下降以及生产端降本增效带来的毛利率改善。软体家居公司的策略打法差异：顾家家居通过天禧派、乐活等品牌实现下沉，同时定制、功能沙发、床垫 等高潜品类带动增长；慕思股份定位中高端，23 年通过套餐形式以及下沉市场开拓提升大众市场份额；喜临门 通过线上电商+线下喜眠开拓，23 年将聚焦降本控费，实现营收和业绩增长。

1.3、地产数据逐步回暖将给家居板块稳健的估值支撑

地产数据边际明显复苏，零售端景气度有望回升 。单 3 月房屋竣工面积 6244 万平方米，同增 32.0%，增 幅较 2 月走扩 24pcts，住宅竣工面积 4615 万平方米，同增 35.4%，增幅较 2 月走扩 25.7pcts；单 3 月商品房销 售面积 14813 万平方米，同减-3.46%，降幅较 2 月收窄 0.2pcts，住宅销售面积 12864 万平方米，同增 0.17%， 同比较 2 月扭负为正；单 3 月家具类零售额为 134 亿元，同增 3.5%，23Q1 家具制造业利润总额为 55.6 亿元， 同减 12.6%。整体看地产数据边际复苏，零售端景气度有望回升。

1.4、景气展望：家居板块订单Q2开始兑现到报表，23年有望实现逐季向好

预计 Q2 开始业绩将进入快速改善期，地产持续改善下全年继续看好家居行情，优选定制。受发货时间节 奏影响（家居公司从前端接单-工厂接单-发货验收存在 1-3 个月的时间差），家居公司 2 月“开门红”+“315 大促”订单将逐步在 Q2 转换，预计 23Q2 家居公司业绩逐步兑现，23 年二三四季度业绩增速值得期待。且地 产销售、竣工数据在 22 年 5-6 月低基数上增速有望回暖，给予家居板块稳健的估值支撑。

2、品牌服饰：流水复苏逐月提速，复苏蓄力待发

运动服饰板块：流水方面，23Q1 板块整体流水增速较为稳健，安踏品牌、FILA 及李宁品牌均为单位数增 长，特步增速领先达 20%，整体增速稳健系 。1）22Q1 在冬奥会等因素下基数较高；2）复苏需一定的时间过 程。按月来看，流水复苏逐月提速趋势明显，3 月及 4 月截至中旬增速环比均明显加快，各公司对 23H1 预期 较年初均更为乐观。库存&折扣率，各品牌 Q1 库销比均明显下降，板块库存压力已有所缓解，折扣率环比均 有所改善。

后续展望，预计 Q2 进入低基数区间后流水增速有望进一步快于 Q1，折扣率有望明显恢复。非运 动类品牌服饰：23Q1 板块整体复苏，复苏节奏分化，高端男装领先。23Q1 各服装品牌流水普遍明显复苏，不 同板块复苏节奏有所分化，高端男装比音勒芬及报喜鸟营收分别增长 33%、11%，女装及大众男装平均增长个 位数水平，休闲服饰在营收端仍为负增长，但受益于毛利率改善及费用率下降，业绩端已明显回升。随着 Q2 进去低基数区间、库存逐步出清折扣率改善，预计复苏弹性将继续环比向上，看好全年业绩改善弹性。

2.1、运动服饰：23Q1流水复苏逐月提速，全年呈现持续向上趋势

纵观安踏、李宁及特步 23Q1 营运表现，流水方面，23Q1 板块整体流水增速较为稳健，安踏品牌、FILA 及 李宁品牌均为单位数增长，特步增速达 20%，系：1）22Q1 在冬奥会等因素下基数较高；2）复苏需一定的时间 过程。按月来看，流水复苏逐月提速趋势明显，3 月及 4 月截至中旬增速环比均明显加快，各公司对 23H1 预期 较年初均更为乐观。库存&折扣率，各品牌 Q1 库销比均明显下降，板块库存压力已有所缓解，折扣率环比均有 所改善。后续展望，预计 Q2 进入低基数区间后流水增速有望进一步快于 Q1，折扣率有望明显恢复，看好 23H1 及 23 年全年板块复苏表现。

安踏体育：23Q1 流水稳健复苏，FILA 库存优化亮眼。23Q1 安踏主品牌稳健复苏，流水增长中单位数，库 销比及折扣率环比均有所改善；FILA 品牌流水增长高单位数，折扣率小幅改善，库销比从 22Q4 的 7 个月左右 快速下降至小于 5 个月，表现亮眼；其他品牌合计流水增长 75-80%，迪桑特增长 70%+，可隆增长 100%+，延 续高增态势，库存和零售折扣正逐渐恢复至正常水平。李宁 23Q1 复苏逐月加快，期待二季度表现：23Q1 李宁稳健复苏，流水同比增长中单位数，流水增长逐月 提速，3 月增速升至 20%+，预计 4 月截至中旬增速环比继续提升，看好 Q2 加速复苏。2）折扣率：Q1 折扣率 仍承压，同比加深中单位数，环比逐月改善，库销比 4.5 以内、库龄结构已接近预期区间，处于行业较好水平。

特步国际：23Q1 复苏略超预期，看好全年表现。23Q1 特步主品牌流水增长约 20%，略超此前预期（15%- 20%），预计 23Q2 进入低基数区间后增速有望进一步快于 Q1，在流水复苏超预期下，23H1 营收有望实现 5- 10%增长（此前预计在持平左右），全年流水增速目标从 20%+升至 25%+。

2.2、非运动类品牌服饰：23Q1复苏节奏分化，高端男装领先

23Q1 板块整体复苏，复苏节奏分化，高端男装领先。23Q1 纺织服装终端消费明显复苏且逐月提速，22 年 9-12 月纺织服装类社零持续同比下降，23 年 1-2 月同比增长 5.4%，3 月进一步提速至 17.7%。23Q1 各服装品牌 流水普遍明显复苏，不同板块复苏节奏有所分化，高端男装比音勒芬及报喜鸟营收分别增长 33%、11%，女装 及大众男装平均增长个位数水平，休闲服饰在营收端仍为负增长，但受益于毛利率改善及费用率下降，业绩端 已开始明显回升。 后续展望：随着 Q2 进入低基数区间、库存逐步出清折扣率改善，预计后续复苏弹性将继续 环比向上，看好全年业绩改善弹性。

2.3、品牌服饰库存情况：23Q1环比明显改善，较19年仍偏高，运动及高端男装出清进展更快

2022 年在流水不及预期影响下，22Q4 各品牌服饰库存普遍处于较高水平，运动服饰安踏主品牌、FILA 及 特步在 22Q4 的库销比均超过理想水平 1-2 个月，高端男装、女装、大众男装、休闲服饰库存周转天数分别同比 28、61、41、45 天。23Q1 运动服饰品牌库销比较理想水平仅相差 1 个月以内；高端男装公司端库存周转天数已 优于 19 年水平，预计加盟商端库存周转天数较 19 年仍偏高；女装、大众男装、休闲服饰库存周转天数已同比改善，但较 19 年水平仍高出 85、19、27 天。

3、服装制造：海外去库存压力延续，静待需求拐点

3.1、服装制造：23Q1仍承压，关注海外品牌库存出清进展，静待需求拐点

纺服制造板块自 22Q4 开始普遍承压， 23Q1 压力延续。外销方面，22Q4 开始海外品牌客户普遍进去库存 去化阶段，内销方面，22H2 受疫情扰动国内终端需求疲软。23Q1 内销订单有所改善，外销订单仍持续疲软， 板块内公司营收及业绩均有所承压。 后续展望：23 年 3 月纺织品、服装出口同比转正，扭转连续 6 个月同比下滑趋势，Nike 等主要海外品牌库 存周转天数环比已开始小幅改善，期待在 Q2-3 完成库存去化，带来订单拐点。

3.2、服装制造数据跟踪

22M9-23M2 纺服出口承压，23M3 已大幅回升，内销 23M1-2 增速转正，3 月明显提升，原材料棉花价格 自 22H2 回落后处于低位，羊毛价格相对平稳。海外服饰品牌库存水平环比微降，较疫情前仍有提升，继续关 注库存去化。

4、黄金珠宝及美护：黄金品类有望持续高增，看好医美疫后业绩反弹

黄金珠宝：受益于金价上行+线下恢复+饰品化趋势，23Q1 黄金品类延续高增态势，镶嵌逐步复苏、培育钻 石价格下滑明显。展望 2023 年，预计后续黄金品类仍占优、有望持续高增，镶嵌复苏下有望贡献业绩增量，培 育钻石毛坯价格预计仍有承压。 美护：经济承压和线下场景受损下，22 年医美板块增速放缓，其中 1Q23 为复苏期，经营修复增速提升、 行业基本面企稳回升。看好疫后求美需求释放，品牌内部分化加剧、强者恒强。

4.1、黄金珠宝：金价上涨+疫情后恢复+饰品化持续提升黄金需求，预计黄金品类有望持续高增

在黄金金价上行叠加线下需求恢复下婚庆需求释放，黄金消费热度持续上升，23Q1 金银珠宝类零售额同比 增长 13.6%（1-2、3 月分别同比+5.9%、+37.4%）。2022 年由于受线下封控影响，黄金珠宝行业整体承压、收 入端增速均有放缓；23Q1 黄金品类占比较高的公司整体表现更优，如老凤祥、周大生收入端同比+33%、+50%， 扣非后归母净利润实现同比+57%、+26%，镶嵌占比高的公司业绩相对承压、目前仍处于温和复苏中。

黄金工艺创新提升黄金消费渗透率，满足更大范围客群更多元需求。加工工艺的多样化使饰品能够满足更 大范围客群更多元的需求，如 3D 硬金、5D 硬金技术的成熟，使黄金能够以更少的克重刻塑成为更大体积、更 细致精美的款式。2009 年古法金首次由老铺黄金推出，2017 年年末周大福推出传承古法金系列，掀起黄金珠宝 市场的国潮之风。头部品牌陆续推出古醇金系列（六福集团）、古韵金系列（老庙黄金）、文化祝福系列（周生 生）、璀璨人生系列（周大生），同时利用终端零售渠道将古法金饰品快速推向市场。2017 年古法金饰品市占 率仅 0.5%，2020 年市占率已提升至 16%，相较其于其他黄金品类，仍还有提升的空间。古法工艺在终端零售金 店的主推占比达 87.79%，与硬金类饰品并列第一。

金价上行叠加线下消费场景修复，黄金品类有望持续高增，镶嵌 Q1 有所复苏。伴随着黄金产品饰品化趋 势下，预计黄金产品有望保持较好增长；镶嵌端随着消费环境好转，有望迎来稳健复苏、带来业绩弹性。渠道 端，预期随着线下消费复苏以及加盟商信心恢复，23 年黄金珠宝公司开店节奏有望加快。建议关注黄金品类占 比高且拓店速度较快的标的。 培育钻石：培育钻石产品价格仍有承压。行业龙头力量钻石 23Q1 毛利率为 52.98%、相较于 22 年全年的 63.29%有明显降幅，2022 年培育钻石销售单价同比下降 26.33%，主要受行业扩产影响且行业目前处于淡季。短 期来看，行业供需格局预计仍会维持当前格局，培育钻石毛坯价格预计仍有承压。

4.2、美护：2月份后医美进入快速恢复期，看好医美疫后业绩反弹

医美疫后业绩逐步反弹，个护板块稳健修复。经济承压和线下场景受损下，22 年医美板块增速放缓，其中 23Q1 为复苏期，经营修复增速提升、行业基本面企稳回升；个护板块，需求刚性支撑下，头部收入利润保持稳 健增长，后续重点关注需求复苏以及盈利改善。美护 23Q2 展望：看好疫后求美需求释放，医美增速领先。23 年 1 月医美整体呈现弱复苏，2-3 月起需求 加快恢复、机构端出货快速提升，医美逐月景气向上，预计后续有望保持较快增长。政策层面持续从严，加速 行业合规化健康发展，龙头有望从中受益。

5、造纸包装：整体仍然承压，Q2开始利润率持续改善

5.1、造纸包装：整体仍然承压，Q2开始利润率持续改善

造纸 Q1 业绩整体承压，高浆价库存延续到 Q1 所致，预计浆价下行带来的成本改善在 Q2-Q3 开始逐渐体现。 Q1 利润率分化持续，华旺亮眼、仙鹤、太阳环比改善。

5.2、造纸包装板块数据跟踪

浆纸价格：截至 5 月 6 日，阔叶浆均价为 3908 元/周环比-0.2%，针叶浆均价为 5494 元/周环比-0.1%。成品纸价跟踪：截至 5 月 6 日，双胶纸均价为 6388 元/周环比-1.2%，白卡纸均价为 4650 元/持平，箱板纸均价 为 3974 元/-0.0%，生活用纸均价为 6250 元/-2.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）